中国互联网巨头为何清一色外资？

来源： 2014-09-30

中国经济网北京9月30日讯（记者张浩然）阿里巴巴集团（以下简称阿里）上市的马拉松之路终于又跑到了一个重要节点，阿里向美国证券交易委员会提交的招股书增补文件显示，阿里计划在纽约证券交易所挂牌上市，股票交易代码为“BABA”，但文件并未披露上市的具体时间。

据多家分析机构预测，阿里的募资金额可能高达200亿美元，可能成为史上规模最大的IPO之一。如果上市成功，包括马云在内的28个合伙人与联合创始人等将随之获得巨额财富，但作为阿里第一大股东的日本软银集团，将成为阿里上市最大的赢家。

其实，不仅仅是阿里，在多场中国互联网企业的投资盛宴中，我们看到的最大赢家往往是一些外资机构。面积仅有260平方公里的开曼群岛，在此过程中扮演着重要的角色。作为英国的一块海外属地，成立于1963年的开曼群岛早已成为全球闻名的离岸金融中心和所谓的“避税天堂”。

公开资料显示，阿里的注册地即在开曼群岛，并已确定把美国纽交所作为上市地，其第一大股东是日本软银，持股占比34.4%，第二大股东是美国雅虎，持股占比22.6%；腾讯的注册地也是开曼群岛，已于2004年在港交所上市，其第一大股东是南非MIH集团，持股占比33.93%；百度的注册地同样是开曼群岛，已于2005年在美国纳斯达克上市，其第一大股东则是英国Baillie Gifford & Co Limited，持股占比7.1%。

VIE结构风险几何？

招股书显示，在阿里的股权结构中，日本软银持股比例达到34.4%，是第一大股东。而阿里的董事会主席马云，持股比例仅占8.9%。截至今年3月底，阿里可变利益实体产生的营收为人民币61.7亿元，占集团总营收的12%。

公开资料显示，VIE（可变利益实体），也称为协议控制。通过把企业拆分为两个实体，VIE结构解决了外国人对限制性产业进行投资的问题。其中一个实体位于中国，掌控着在中国开展业务所需的牌照和其它资产。外国投资人则能够购买第二个实体（为离岸公司）在海外上市的母公司股票。

业内人士称，对外资限制的TMT产业，在VIE架构下顺利实现了私募股权融资及上市做大。过去十余年间，中国最优秀的互联网公司正是通过VIE得以敲开海外资本市场的大门。

虽然VIE结构的风险引起的话题已不新鲜，但随着阿里上市期的临近，VIE结构再次得到密集关注。

有媒体报道称，美中经济安全审查委员会近期向美国国会提交了一份报告，提示支撑阿里和其它中国互联网企业的VIE结构有重大风险，可能会对投资者利益构成损害。

报告认为，VIE仍是目前美国投资者投资中国科技公司的唯一途径，但有些公司在信用上的不良记录，会使得美国投资者在投资他们时充满风险。

业内人士认为，这份报告的最大价值，是给投资者提示了风险，并指出VIE结构上市公司的风险变量在于人和公司而非该结构本身。

类似的风险提示也称，尽管阿里规模够大、根基够牢，对于中国经济来说不容小觑，但潜在投资者面临的风险是，阿里在敏感的网络产业中树大招风，如果中国决定打击VIE，阿里很容易成为靶子。

来自资产管理公司Nuveen Asset Management的分析师Jane Snorek表示，“我们已经习惯于这种VIE结构。它就像是我们对中国进行投资的部分成本。”他认为，VIE结构和中国公司的企业治理问题，有时会抑制投资人愿意购买中国公司股票的价格。但只要企业的前景广阔，这种问题就会被人忽略。

对于VIE结构，百度CEO李彦宏曾在接受媒体采访时称，VIE是中国体制变革慢半拍、企业国际化发展快半拍的共同产物，如果继续限制VIE互联网企业的发展，将会使整个产业的活跃程度降低。

BAT大股东均为外资

公开资料显示，BAT三大巨头均在开曼群岛注册，与此同时，BAT的大股东名单，清一色的是国际投行。阿里前两大股东是持股34.4%的日本软银和持股22.6%的美国雅虎；腾讯的第一大股东是南非MIH集团，持股33.93%；百度的第一大股东是英国的Baillie Gifford & Co Limited，持股7.1%。

据统计，外资投资中国互联网企业的回报率最高的，就是南非的MIH集团。

腾讯目前在国内的互联网企业中市值最高，不过在被科技股泡沫破灭冲击的2000年之后，腾讯46.5%的股权被来自南非的MIH陆续收购。2004年，腾讯控股在香港挂牌上市，发行价3.7港币。随着“企鹅帝国”的一步步壮大，MIH从腾讯身上得到近2000倍的回报。

公开资料显示，截至2014年6月27日，腾讯的市值已达11061.34亿港币（约合人民币）8874.51。如果按33.93%的股权来计算，MIH所持的腾讯股票市值达3753亿港元（约合人民币3011亿元）。而据MIH2001年的财报，其收购腾讯46.5%的股权时共计花费3200万美元，约合1.95亿港币。

按上述数据计算，MIH从腾讯身上赚到了高达1925倍的收益，着实让人惊叹。

百度的创始人李彦宏，目前也并非百度的最大股东。2005年8月，百度在美国纳斯达克上市成功。截至2014年6月27日，百度的市值已达642.62亿美元（约合人民币3995亿元）。其第一大股东为来自英国的独立资产管理公司Baillie Gifford & Co Limited，持有百度约2477万股，占比7.10%。

对于BAT巨头之中的腾讯与百度来说，也和阿里一样面临着VIE结构的风险。

著名债券评级机构穆迪指出，如果境外母公司的股东和持有运营牌照的境内实体VIE对于战略方向的意见不一致，那么境外投资者的利益可能会面临风险。此外，中国政府尚未对VIE结构合法性表达立场，未来可能会采取监管措施。

不过，穆迪副总裁、高级分析师蔡慧(Lina Choi)称，虽然腾讯和百度均面临VIE结构的风险，但考虑到两家公司的所有权结构、对现金流的控制及其长期采用VIE结构的记录，上述风险处于可控范围。

中国互联网果实被外资攫取？

中国的互联网企业从诞生起，就注定与来自国外的风险资本和国际投资机构有着亲密的关系。有业内人士指出，风险资本进入越多，管理层股权失去越多，对企业发展控制能力就越弱。企业初具规模之后，在风险资本推动之下，纷纷奔赴海外上市来回报风险资本。

中国经济网记者了解到，按照阿里保守估值1500亿美元来算，日本软银的投资回报可高达440倍，腾讯大股东南非MIH所得到的回报更是高达1925倍，而外资机构从百度身上所获回报也同样令人惊叹。从这个角度来看，BAT上市之后获利最大的似乎都是外资机构，“中国互联网果实被外资攫取”的说法不胫而走。

对此，中国国际电子商务中心研究院副院长李鸣涛在接受媒体采访时称，一方面，很多国内互联网企业都选择了VIE结构进行经营，另一方面，互联网企业对资本需求很大，尤其像阿里这种巨头，当国内的资本市场无法满足其融资需求时，将目光投向海外资本机构是可以理解的。

据悉，银行贷款需要资产抵押的规定，创业初期烧钱严重又缺实体保障的互联网企业难以从传统银行获得贷款。此外，BAT三家都是在开曼群岛注册的企业，由于外汇管制，外资企业在中国上市很难，因此大多数互联网企业会选择赴美上市，这就让不少国内投资机构望而生畏。

有业内人士指出，这些互联网公司巨头在国内刚成立时，中国投资机构还没有多大舞台，所以这些公司要想拿到充足资金都不得不接受外商的投资。正是因为有了最初外商的巨额投资，BAT才能发展到今天这样的巨无霸规模。

比如说腾讯，虽然马化腾持股还不到南非MIH的三分之一，但MIH给予马化腾以充分信任，一开始便放弃了所持股份的投票权。因此，马化腾虽然并非腾讯第一大股东，但腾讯的经营管理主要还是由马化腾和几位联合创始人来负责。

有业内人士认为，尽管有人称BAT是在“为外资打工”，但BAT三巨头对中国互联网领域的积极影响并未因此减弱。十几个春夏秋冬过去，这三家公司一直服务于国内互联网，在改变国内网民的上网体验、优化国内的网络环境等方面努力，甚至服务中国实体经济。

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